Szakmai cikk

Hogy ne szoruljon össze a CFO-k gyomra, ha az árfolyamok vitustáncba kezdenek

Árfolyamkockázat-kezelés

Szabó Ferenc

Annie Spratt / Unsplash

Már unalomig ismételt kijelentés, hogy Magyarország nyitott, exportorientált ország.  A számok nyelvén talán beszédesebb ez a megállapítás: hazánk exportja 2018-ban a GDP 86,5%-át, az import értéke pedig 82%-át tette ki.

Egy ilyen mértékben nyitott gazdaság szereplői számára kiemelten fontos, mi történik a forint árfolyamával.  A koronavírus okozta gazdasági válság olyan mértékben elterelte a gondolatokat, hogy szinte visszhang nélküli a forint piaci drámája.  Hiszen épp most éltünk át egy közel 15%-os gyengülést, ami biztos, hogy bőven több, mint amit adaptáció nélkül el tudnak viselni az importtól függő vállalkozásaink.

Ilyenkor - és ez igaz a jelenlegi, koronavírusra fókuszáló helyzetben is - az a vállalkozás él túl, aki professzionálisan kezeli árfolyamkockázatait. A jelenlegi magyar valóság, hogy a kisebb vállalkozások nagy részének nincs semmilyen belső szabályzata az árfolyamkockázat kezelésre, de a nagyobbak esetén is sokszor kezdetleges, nem végiggondolt gyakorlattal találkozunk.

Nulla pugna contra fatum, a sors ellen nincs mit tenni? Bármennyire is találó és sok esetben igaz is ez a szentencia, az árfolyamok kezelését illetően nem értünk egyet ezzel a megközelítéssel.

Véleményünk szerint a legkisebb vállalkozás is jól teszi, ha alapos megfontolás után, írásban is szabályozott elvek mentén kezeli árfolyamkockázatát.

Ilyenkor természetesen előjönnek a szokásos kifogások:

„Nem akarok spekulálni! Nem értek hozzá! Úgysem tudjuk merre megy az árfolyam!” Ezek a reakciók ismerethiányra vezethetők vissza.

Az alábbiakban szeretnénk röviden összefoglalni, milyen kérdéseket kell egy vállalkozás pénzügyi vezetőjének, CFO-jának végiggondolni, amikor hozzáfog egy árfolyamkockázat-kezelési protokoll és az ezt leíró szabályzat kialakításához.

Ami a legfontosabb: nincs egyetlen, örökérvényű igazság! Minden vállalkozásnak a saját specifikus preferenciái alapján kell kialakítania a gyakorlatát.

Minden esetben érdemes a kályhától indulni, és esetünkben ez nem is annyira egyértelmű:

  1. Meg kell határoznunk az árfolyamkockázat-kezelés stratégiai célját.
  2. A következő lépésben definiálni kell, hogy mi az a referenciapont, amihez képest értékelni szeretnénk a kockázatkezelésünk hatékonyságát.
  3. Bármilyen furcsán hangzik elsőre, azt is meg kell határozni, mit tekintünk egyáltalán kockázatnak.
  4. Végül el kell döntenünk, hogy melyik szervezeti egység, milyen eszközökkel, milyen felhatalmazás mellett végzi a kockázatok kezelését.

Mit értünk a kockázatkezelés stratégiai célján? Alapvetően azt kell tisztáznunk, hogy úgy tekintünk-e az árfolyamok állandó mozgására, mint ami lehetőséget ad a profit növelésére, vagy mint kockázatra, amit szeretnénk megszüntetni. Előbbi esetről akkor beszélünk, ha a vállalat a normál tevékenységéből adódó kockázaton felül, addicionális árfolyamkockázatot is hajlandó felvállalni. Ennek minősített, súlyosabb esete az, ha a kereskedelmi tevékenységétől eltérő devizanemben is, pénzügyi instrumentumokkal vállal extra kockázatot a vállalat pénzügyi menedzsmentje. Mivel ezen tevékenység nem tekinthető kockázatkezelésnek, sokkal inkább spekulációnak vagy szebb kifejezéssel élve saját számlás kereskedésnek, ezért jelen cikkben nem foglalkozunk ezzel részletesebben. Pusztán annyit jegyzünk meg, hogy még ha a vállalat tulajdonosi testülete engedélyezi is ezt a tevékenységet, akkor is ezt szigorúan szabályozott, szűkkörű felhatalmazással és limiteken belül érdemes tennie. (De talán jobb, ha nem teszi.)

A legtöbb vállalat - nagyon helyesen -, konzervatív kockázatkezelési elvek mentén gondolkodik, célja az árfolyamkockázat megszüntetése. A legprudensebb hozzáállás az, ha a belső szabályozás azt mondja ki, hogy minden árfolyamkockázat a felmerülése pillanatában azonnal megszüntetendő. Ennél egy fokkal lazább az a hozzáállás, amely új kockázat felvállalását ugyan tiltja, de a normál üzleti tevékenység során keletkező devizapozíció lezárásának időzítésében hagy rugalmasságot, nem írja elő az azonnali zárás kötelezettségét.

Az időzítésbeli eltérés jelentőségét jól érzékeltethetjük egy fiktív, hazai, egyedi berendezéseket gyártó vállalkozás példáján, amelyhez egy új, nagy volumenű, nagy import igényű RFP érkezik. Ha a vállalkozás valószínűnek tartja, hogy elnyeri a megrendelést, akkor már az ajánlatadás pillanatában megvásárolhatja a teljesítéshez szükséges beszerzésre fordítandó devizát. Óvatosabb megközelítés, ha csak a szerződés aláírása pillanatában fedezi a jövőbeli keletkező kitettségét (ekkorra azonban már elmozdulhatott az árfolyam az eredeti ajánlat készítésekor érvényes árfolyamszintről – ezt kezelhető például egy az ajánlatban szerepeltetett klauzulával). Végül lehet opportunistább is a megközelítés, amely a tényleges import beszerzési időpontig nyitva álló időablakon belül próbál egy kitűzött kedvező árfolyam célt elérni – futva ezzel annak is a kockázatát, hogy akár az árajánlatkori árfolyamnál jóval kedvezőtlenebb szinten fogja végül a szükséges devizát megvásárolni.  

De ismerünk olyan, hazai, jelentős exportforgalmat lebonyolító nagyvállaltot is, amely hosszú éveken keresztül azt a tudatos stratégiát követte, hogy nem fedez semmilyen devizakitettséget, mert minden fedezés szükségszerűen csak átmenetileg véd meg az árfolyam-ingadozásoktól, és hosszú távon az árfolyammozgások úgy is be épülnek az árakba. Ez természetesen így van, de egy dél-kelet-ázsiai, orosz, mexikói vagy bármely egyéb deviza válság okozta árfolyamfluktuációból származó veszteséget mindig nehéz az adott helyzetben a „hosszú távon minden elmúlik” felkiáltással képviselni a tulajdonosok felé. 

A következő kérdés a „referenciapont” meghatározása. Mit is jelent a referenciapont? A legtöbb vállalat számára ez egyértelműnek tűnik, de sok esetben mégsem az. Ez alatt első körben azt értjük, hogy melyik devizanemet tekintjük irányadónak a működést illetően:

  • a végső célunk a forintban meghatározott profit maximalizálása vagy esetleg
  • euró, dollár vagy egyéb devizanem a meghatározó számunkra.  

Az csak félig igaz, hogy amiben a könyveinket vezetjük, az a devizanem a releváns számunkra, hiszen multinacionális vállalatok esetében sokszor fontosabb a magyarul vezetett könyveknél az euró vagy dollár alapon elkészített jelentés a Head Office felé, mint a magyar számviteli szabályok (HAS) szerint elkészített magyar eredménykimutatás. (Ugyanakkor sok külföldi cégközpont elvárása a magyar menedzsment felé az, hogy a lokális devizanemben maximálja a profitot, mert a központi treasury felelős a csoportszintű árfolyamkockázat kezeléséért.)

Szintén a „referenciapont” megtalálásához kapcsolódó kérdés, hogy vajon a végső célunk az éves terveknek való „minden áron” való megfelelés vagy pedig „csupán” a kereskedelmi árrésünk védelme. Ha ebben világos elvet fogalmazunk meg, az nagyban meghatározza az esetlegesen szükséges fedezeti ügyletek megkötésének időpontját. Gondoljunk csak bele, hogy ha a terveknek akarunk megfelelni, akkor az az árfolyam, amelynek felhasználásával tervezünk, nem lehet szakértői becslés. A tervezéskor azt az árfolyamot kell alkalmazni, amelyen a tervezés időpontjában a következő évi deviza nyitott pozícióimat már le is fedeztem. (Ez a hozzáállás viszonylag ritka még multik esetében is, kicsit „poroszosnak” hangzik, de nem példa nélküli.)

A referencia pont kérdésköréhez tartozik a tranzakciós és a mérlegtételek devizakockázatának elkülönítése. Tranzakciós kockázatot fut minden exportőr vagy importőr cég, amikor forinttól eltérő devizában elad vagy vásárol. Nem ennyire triviális a külföldi befektetések vagy operatív leányvállalatok üzleti értékének fedezése, függetlenül a számviteli konszolidációtól. Például egy hazai vállalkozás romániai leányvállalatának forintban kifejezett értéke nyilván függ a forint-lej árfolyamtól. Ha a román fizetőeszköz drasztikusan leértékelődne, az a magyar anyavállalat értékét arányosan csökkentené. Az ilyen fedezések mérlegelése stratégiai kérdés, amely merőben más megközelítést igényel egy tőzsdei  vagy eladás előtt álló vállalat tulajdonosai vagy menedzsmentje részéről, mint a profitabilitást megvédeni hivatott tranzakciós fedezés.

Ha már tudjuk, hogy mi a kockázatkezelésünk célja, és mihez képest mérjük annak sikerességét, rátérhetünk arra a kritikus pontra, hogy vajon mit is tekintsünk devizakockázatnak. (*.)  Itt bizony nagyon eltérő lehet a számviteli és az üzleti logika. Tehát túlzott leegyszerűsítés lenne azt mondani, hogy a számvitelileg kimutatott mérlegen belüli vagy kívüli deviza nyitott pozíciót tekintsük kockázatnak, sőt jelen írásban az üzleti logika primátusát szeretnénk hangoztatni.  

Különböző válaszokat adhatunk erre. Vannak esetek, amikor evidensnek tűnik a válasz, máskor egyáltalán nem az. Magától értődő a már megkötött szerződésekből adódó kitettséget annak tekinteni, de például egy 15 éves devizahitel kamatkötelezettségét vajon hogyan kell kezelnünk? Erre már inkább az „attól függ” a helyes válasz. Vagy mondhatjuk esetleg azt, hogy minden, éves tervezésben figyelembe vett devizakitettség kockázatot jelent függetlenül attól, hogy nincs szerződéssel alátámasztva, vagyis például még meg sem rendeltük azt a tételt, még nem adtuk el a végtermékünket, szolgáltatásunkat? A fenti dilemmák minden variációja elképzelhető, függően az adott iparági sajátosságoktól és a vállalat specifikumaitól. Ismerünk olyan vállalatokat, akik fokozatosan, 2-3 évre előre építenek fel ún. hedge rétegeket a hosszú távú üzleti tervben lefektetett bevételek és kiadások figyelembevételével. A távoli időszak terveit mondjuk 30-50%-ban fedezik, és ahogy időben közelednek a tervek megvalósulása, és azt a valósághoz igazítva finomhangolják, úgy emelik a fedezettséget 100% közelébe, az előrelátható időhorizonton (1-3 hónap).

Kiemelten fontos az árazás témáját, például annak rugalmasságát végiggondolnunk, hiszen abban az ideális világban, amelyben minden vevőnk ár elfogadó és minden árunk azonnal változtatható, tulajdonképpen el is felejthetnénk az árfolyamkockázat-kezelést. A valóságban azonban meg kell értenünk a szállítóink velünk szemben alkalmazott árazási elveit és ezzel párhuzamosan át kell tekintenünk a vevőink felé történő árazási módszertanunkat, piaci mozgásterünket. E két tényező révén fejthetjük meg a tényleges devizakitettségünket.

Fentiek tisztázása után már érthetővé válik, hogy milyen elvek mentén döntjük el, hogy mit tekintünk kockázatunknak, és ezt követően kezdődhet az a munka, hogy számba vegyük tételesen a kitettségeinket. Ez nem egy egyszeri feladat. A vállalat pénzügyi vezetésének megfelelő belső   eljárásrendet és rendszertámogatást kell kialakítania arra vonatkozóan, hogy optimális esetben naponta (speciális üzleti modellt követő cégek esetében real-time) ismerjük a devizakitettségeinket.

A kockázataink listázásakor vannak egyértelmű esetek:

  • Minden devizában árazott áru vagy szolgáltatás, amelyet megveszünk vagy eladunk, devizakockázat számunkra.
  • Hasonló hatással bírnak a devizahitelek és a devizában denominált befektetések is.
  • Lehetnek mérlegen kívüli kötelezettségeink is, úgymint garanciák, amelyek devizában meghatározottak.
  • A fentieken kívül teremthetünk vagy csökkenthetünk devizakockázatot pénzügyi instrumentumokkal is, ide tartoznak a derivatív termékek.

Ez a felsorolás magától értődő része a devizakitettségeinknek, de létezhetnek amolyan „álcázott”, rejtettebb devizakockázatok is, amelyeket sokkal nehezebb detektálni. Csak pár példa erre:

  • Egy magyar partnertől, forintban megvásárolt alapanyag is tartalmazhat deviza- vagy árukockázatot, ha például a szállító a világpiacról, vagy ne adj isten tőzsdei árhoz kötve vásárolja a magyar piac számára az árut és naponta változtatni tudja a termék forintban történő árazását felénk ennek megfelelően.
  • Befektetéseknél is tipikus, hogy egy forintban megvásárolt befektetési jegy nettó eszköz értéke deviza és tőkepiaci elmozdulásoktól függően változik. 
  • Saját, hazai értékesítésünk is lehet devizakockázat-függő, ha például nem vagyunk ármeghatározók a piacon és a versenytársaink nem hazai versenyzők.

A példákat még sokáig lehetne folytatni, a lényeg, hogy a pénzügyi és az értékesítési vagy beszerzési szakértőknek közösen érdemes végignézni minden jelentősebb költség- vagy bevételtételt ezen a szemüvegen keresztül is.  

A fenti tételeket megértve már össze tudjuk állítani a devizakitettségeinket, megfelelő belső eljárásrendet dolgozhatunk ki arra vonatkozóan, hogy milyen adatforrásokból, ki és mikor állítja össze az ún. napi devizapozíciós jelentést. Ezután meghatározandó, hogy kinek a felelőssége a pozíciók lezárása operatívan (pl. treasury szakértő) és ki engedélyezhet eltérést a sztenderd kockázatkezelési elvektől (pl. CFO).  Amennyiben nem kötelező az azonnali pozíciózárás, akkor már limitrendszer felállítása is szükséges lesz, ami minimum a maximális pozíció méretét, a tartás maximális idejét és a maximális veszteségtűrő képességet (un. stop-loss limit) rendeli hozzá az operatív és felügyelő munkakörökhöz.

De milyen módon lehet egy adott devizakockázatot fedeznünk? Alapvetően két csoportba sorolhatóak a megoldások: az ún. természetes fedezés (natural hedge) vagy pedig a pénzügyi instrumentumok alkalmazása. Természetes fedezés lehet például az, amikor a vásárlásaim és eladásaim devizakockázat szempontjából párosítva vannak, ugyanabban a devizanemben ezáltal ugyanarra a periódusra két ellenirányú devizakockázatot teremtek, amelyek semlegesítik egymást. Hasonló módon lehet például egy több devizás, multi-currency hitelkeretet aktívan használni devizakockázat-kezelésre, vagy szabad likviditásomat átváltható betétkonstrukcióban lekötni.

Derivatív instrumentumok esetén konzervatív árfolyamfedezési politikát folytató treasury kizárólag deviza spot és határidős ügyletet vagy esetleg sztenderd deviza opciós ügyletet köthet. Minél komplexebb, egzotikusabb terméket kívánunk alkalmazni, még ha a banki üzletkötők nagyon meggyőzően érvelnek is, annál több lesz a spekulatív elem a fedezésben és annál inkább válik bizonytalanná a végkimenetel. Ezért is fontos definiálni az operatív kockázatkezelő mozgásterét.

Ezzel végére is értünk a check list-ünknek. Záró gondolatként érdemes kitérni még arra, amit a cikk elején a számviteli és az üzleti logika különbségéről és az üzleti logika érvényesítéséről mondtunk. Az elmúlt évtizedekben nagyot léptek a számviteli szabályok előre abban, hogy közeledjen a két világ és ne legyen külön szakma a „görbetükör kiegyenesítése”, azaz a valós üzleti, pénzügyi helyzet és az éves pénzügyi jelentés közötti eltérés megmagyarázása. Sok CFO vagy Treasurer tudna mesélni izzasztó tapasztalatairól ebben a témában, sőt tudunk olyan esetekről is, amikor egy jó szándékú és szakmailag helyes fedezeti ügylet ásta meg a CFO sírját az adott cégnél. Már csak ilyen okokból is fontos kezelni a helyzetet.

Ebből a szempontból a legfejlettebb számviteli rendszer az IFRS9, ahol az ún. hedge accounting témán belül például cahflow hedge címén meglehetősen szabad keze van a CFO-nak abban, hogy kibékítse a két világ közötti ellentétet. Például, ha egy IFRS9-et alkalmazó vállalat CFO-ja egy jövőben jelentkező, de még nem szerződött ügylet (highly probable forecast transaction) devizakockázatát fedezni szeretné, akkor párosíthatja az emiatt megkötött fedezeti ügyletet ezzel a várható kitettséggel és ezzel megszüntetheti az eredmény fluktuációját. Korábban csak két rossz között választhatott, vagy a kockázatot fedezte és nagyon kiszámíthatatlan árfolyameredményt generált a könyvekben vagy nem fedezte a kockázatot, cserébe nem is mozgott az éves eredménye (egyben ki volt téve a valós üzleti kockázatnak).

Tehát egy professzionális devizakockázat-kezelési szabályzat megalkotása és rigorózus alkalmazása mellett az ennek megfelelő számviteli kezelés (hedge accounting) kialakítása az a lépés, amellyel a CFO felteheti a pontot az i-re és ha csak egy pillanatra is, de hátradőlhet.  Vagy legalábbis nem fog összeszorulni a gyomra, amikor azt hallja a hírekben, hogy az árfolyamok megint vitustáncba kezdtek a devizapiacokon.

* Bizonyos vállalatok esetében a tőzsdei áruk (fém, gabona stb.) árfolyama is releváns piaci kockázat, ezt a cikkben nem emeljük ki külön, de ahol létezik, ugyanúgy kezelendő, mint a deviza kockázat

A szerző az IFUA Horváth & Partners vezető szakértője

Szakmai hírlevél

Regisztráció